2014债市投资策略投资波动率与积极风险

2014债市投资策略:投资波动率与积极风险管理

主要内容　　债券利率的相对调解完成，绝对调解相机而行　　中国债券北京医治白癜风最好的医院市场在2013年下半年经历了惨烈的熊市，主要原因有两个：1是资金面整体紧张，利率整体上升，2是非标业务的创新使得银行的投资科目与信贷科目买通，债券与其它固定收益资产市场连通，因此不再享受特殊的低收益率。第一个因素是政策主导的主动去杠杆，这个因素是相机决定的，与社会融资总量增速和宏观因素动态相干，并不是原封不动的延续，第二个因素则是由金融创新造成的，是可以延续多年的制度性变革。债券与非标资产的收益率已十分接近，第二个因素主导的相对收益调解可以说基本完成了，重要的是利率债的相对顶部得到确认，但长时间因素决定着利率债的相对中枢不可能回到过去的位置。而第一个因素则与宏观经济和银行资产负债表密切相干。　　国际间资产负债表调解的长时间趋势延续　　金融危机触发的各国资产负债表调解仍在继续。美国正处于"私人部门去杠杆结束 政府部门开始去杠杆"的经济复苏早期阶段。欧元区仍处于居民与政府部门去杠杆进程中。2014年随着财政拖累的减弱，美国私人部门延续复苏。QE退出将是安稳进程，不会影响房地产复苏进程。欧元区就业、房地产、消费、投资均出现企稳迹象，银行信贷条件收紧主要来自对经济前景耽忧，随着经济稳定，信贷条件也将随之改进。2014年美国、欧元区主导发达经济复苏。　　由于外需下滑，新兴市场国家普遍加杠杆以刺激内需，使得常常账户延续恶化，全球流动性宽松也使得资本流入加大。美联储政策正常化后，外部失衡加重及杠杆显著提高放大了经济脆弱性。新兴市场国家纠正外部失衡主要依赖本身宏观经济政策，发达国家经济复苏的帮助作用有限。紧缩性政策和经济去杠杆使得新兴市场国家经济增速下滑。　　美国私人部门设备投资增速在2013年一直处于着落状态，这缘于美国GDP的低速增长，企业不愿快速扩大产能，这也是就业还没有快速恢复的重要缘由，如果美国GDP增速可以在2014年回升至3-3.5，那么其设备投资可能在2014年回升，美国就业的恢复速度可能再次超过预期，美联储可能因此加速的QE退出，对全球流动性的影响是不均匀的，其首先主要对新兴市场国家利率水平构成压力，美国国内利率水平可能保持稳定，2014年季度这1风险可能显现。　　中国经济外需回升、内需回落，总需求恢复至中低水平　　由于对新兴市场国家出口占比提高，"发达国家经济复苏而新兴市场国家下滑"的情形仅能使得中国外需小幅回升，预计出口增速从2013年的7.9回升至10附近。2013年下半年，房地产终端销售显著回落。预计2014年房地产开工、投资、土地购置将下滑。地方政府对土地出让收入依赖较强，且地方政府GDP驱动减弱，随着房地产景气度回落，政府投资也将下滑。整体而言，我们判断2014年，中国经济将面临"内需小幅下滑 外需小幅回升"的局面，而名义GDP增速稳定在7.5-7.8附近。　　库存周期确认一季度经济下滑　　我们仍使用"市场 宏观"办法判断库存周期。截止到2014年1月，总需求下滑，通胀压力减缓，而中国制造业原材料、产成品PMI库存均延续下滑。2014年1月初，金融市场发出经济下滑信号。其中，东亚货币、股票市场、商品市场(能源 金属)均转弱。经济下滑趋势可以确认。这1时期最优固定收益交易策略是高仓位配置久长时间利率债和高等级信誉债，由于资金面仍然波动较大，杠杆仍需控制。　　通胀：预计2014年CPI同比均值2.7　　本轮通胀周期要明显弱于前两轮。这主要得益于食品周期和输入型通胀较弱。目前食品通胀周期已出现下行趋势，而非食品通胀保持刚性，我们使用季节性 趋势分解法预测2014年通胀。在"1季度经济下滑，而2季度-4季度逐步小幅回升，全年GDP增速保持在7.8附近，而大宗商品价格保持疲软态势，全年输入型通胀压力不大"的判断基础上，我们估计2014年全年CPI同比均值为2.7，5月-8月、12月是全年高点，在2.8-2.9附近。全年通胀压力不大。　　货币政策与流动性：利率顶部盘桓　　我们预计，2014年全年外汇占款将增加1..0万亿，较2013年略降。法定存款备金上缴范围将达2.4万亿，可以完全对冲外汇占款的增量，这就意味着，2014年靠外汇占款来支持流动性的可能性较小，市场将越来越依赖于央行流动性的投放，央行的货币政策对流动性将起着举足轻重的作用。　　展望2014年上半年，通胀整体可控，央行在制定货币政策时将主要参考经济增长和社会融资总量增速的情况。1月份国务院107号文出台，对影子银行的监管进行明确分工，并要求各监管部门在6月之前出台监管细则。这就意味着，市场各机构可能会在细则落地之前努力做大影子银行范围，社融增速在2季度之前难有大幅着落，央行不太可能会大幅放水。但考虑到目前经济增长下滑，央行货币政策在一季度也不会加码，全年来看央行将把流动性水平保持在紧平衡的状态，资金利率水平难以继续再上一个台阶。我们估计2014年全年银行间7天质押式回购利率保持在.5的水平，月份依然是全年流动性最宽松的时期。　　机构行动及2014年利率债供给　　2013年主要机构资产增速放缓，商业银行面对资本束缚、资产质量恶化及流动性压力，保险由于保费增速保持在较低水平。理财资金本钱不断上升。资产配置寻求非标、贷款等高收益资产，相比于票据、同业存款等，债券也不具有优势。全国性商业银行、保险债券增持动力继续下滑。2012年理财资金是最主要债券投资主体，以信誉债配置为主，但2013年显著下滑。城商行、农商行、信用社、证券等交易性资金成为债市主要增持机构，但这些机构均偏好利率债。　　在不推敲央票发行情况下，我们预计2014年Q1-Q4利率债发行量顺次为8000亿、9800亿、11200亿、8800亿。再综合到期因素，预计Q1-Q4利率债净融资量顺次为3200亿、3800亿、5700亿、4500亿。下半年利率债供给医治白癜风权威医院压力较大。　　对债券需求而言，由于外汇占款增长依然被存款保证金的上缴完全吸收，央行又时刻保持着对融资范围的警惕，商业银行配置债券资金难有明显增长，主要的需求释放期仍在上半年。　　债券投资策略　　我们认为2014年一季度中经济保持安稳略降且资金面保持紧平衡略松是大概率事件，利率债及高等级信誉债曲线将峻峭化下行，中低等级信誉利差扩大。在这样的假定下，5年左右的高等级信誉债在未来三个月中持有期收益最好。利差保护分析显示，各等级债券中短期限品种的利差保护较好。　　上半年的配置策略来看，推荐构建短时间中等级信誉债与长时间高等级信誉债或利率债组合，短时间品种负责较高的票息收入，长时间流动性较好品种负责掌控交易性机会，组合久期可在年灵活调解。　　波动将成为2014年债市的主旋律，类期权回报的动态组合管理有明显优势。　　主要风险来源　　以上策略的主要风险来自于：　　1)若经济加速下行，则各种债券收益率曲线均将平坦化下行，但评级利差扩大，久期保持在年会丢失一部分获利机会。2)QE加速退出引发资金面再度紧张，则收益率曲线将平坦化上行，评级利差扩大。当经济加速下滑时，应进一步拉久长时间，而当资金面恶化时，应缩短久期下调仓位进行防御。我们认为以上两种风险产生的概率较低。